人民元の下落は本質的には、株式市場を過大評価する「業績牛」が続いています。

現在人民元の為替レートと住宅価格は間違いがあります。2014-2015年のFRBの限界緊縮通貨を背景に、国内の通貨が超発し、通貨超発は購買力の低下と下落を意味しています。

2014-2015年に人民元の対内価値は下落しましたが、対外価値は下落しておらず、明らかな過大評価圧力を蓄積しました。これは811為替改定以来、人民元の持続的な下落の基本背景です。

そのため、2016年の初めには米ドル指数の反転が見られます。人民元は米ドルの下落を注視しています。2016年末にはドル指数が強くなり、人民元は一括通貨の対ドル安を注視しています。

人民元は双錨の間でずっと弱い錨を選んで、修正過大評価圧力を解放します。

（1）核心的な観点：国慶節以来、ドルのイノベーションが高く、人民元の為替レートのイノベーションが低いが、人民元はバスケットの通貨に対して基本的に安定しており、人民元の為替レートはアンカーされている。

10月以降のドル安は主に景気回復、再インフレ、利上げ予想強化、トランプ財政拡張新政、エレン転鷹などの内因に影響され、イギリスのEU離脱、イタリア公投、ドイツ銀危機、中国の不動産規制などが外因を提供した。

人民元の下落が続いているのは経済の基本面に基づくものではなく、2014-2015年に蓄積された過大評価の修正であり、ドル強化がきっかけとなった。

2016年初頭のドル安と2016年末のドル安が再び強くなった場合、人民元は米ドルとバスケットの通貨の間で弱いアンカーを狙うことを選択しています。人民元が過大評価圧力の訴えを継続的に解放することを証明しています。

ドル強に加えて、最近の急速な低下は、通貨当局が主要なノードが来る前にリスクと圧力を早期に解放する可能性があります。

人民元の修正過大評価は、過大評価のリスクを解放し、貿易部門の圧力を緩和することに役立つが、漸進的な下落戦略は資本流出圧力をもたらし、必然的な選択は資本統制を強化し、中性的な通貨政策を維持することである。

資本流出全体がコントロールできることを考慮して、私達は経済L型ソフトランディング、軽い延滞、貨幣中性、商品「周期牛」、株式市場「業績牛」、債務市場調整、不動産小周期終了の判断を維持します。

（2）建国記念日以来、ドル指数の革新は高く、人民元の革新は低いが、人民元はバスケット通貨に対して基本的に安定しており、人民元の為替レートはアンカーされている。

FRBの利上げが近づいていることや、トランプ新政財政の刺激、全世界インフレ予想などの影響で、ドル指数は10月3日の95.34から11月25日の101.49,50日間で5.98%上昇したのに対し、1月から9月に3.44%下落した。ドルの人民元中間価格は10月10日の6.70%から11月25日の6.92,44%の下落と一致し、国慶節の下落幅は3.21%を上回った。

また、10月3日から11月25日までの他の主要通貨は米ドルに対して下落し、下落幅は人民元よりも大きかった。1）先進国：円は米ドルに対して11.39%下落したが、1～9月は15.71%上昇した。徳銀危機、イギリスのEU離脱、イタリア公投などの要因でユーロは5.95%下落した。1月から9月は3.38%上昇した。ポンドは2.97%下落し、1月は13.52%下落した。

2）新興国：バーツは米ドルに対して2.92%下落し、1月から9月までは3.78%上昇した。インドのルピーは2.93%下落し、1月から9月には0.74%下落した。

（3）10月以降

強は主に経済回復、再インフレ、利上げ予想強化、トランプ財政拡張新政などの内因によって影響される。

10月のCPI（6ヶ月で最大の増加）、失業率（継続失業者数の周りの平均は2000年6月以来の低水準）、新築住宅の着工（9年ぶりの高値）などのデータが続々と改善され、国慶節以来、連邦基金金利先物の12月の利上げ率が上昇し、市場ではドル利上げ事件を前倒しして消化し、海外資産配置を調整し、資金がアメリカに流入した。

トランプが「インフラ＋減税＋金利引き上げ」を打ち出した治国経済政策は、いずれもドル強の組み合わせだ。

また、イギリスのEU離脱、イタリアの公投、独銀危機、中国の不動産規制などの非米経済体のリスクが増大し、ドルの危険回避の属性がさらに強調された。

（4）人民元の継続的な下落は経済の基本面に基づいているのではなく、前期の過大評価の修正に対して、ドル強がきっかけを提供した。

2016年1～3四半期に中国経済は小さな周期的回復を経験しており、PMI、PPIと企業収益の限界が改善されたため、経済の基本面から人民元の価値下落を説明するのは難しく、貿易黒字の縮小と資本流出も一部を説明するだけでなく、互いに因果として、相互強化している。

私達は、今回の人民元の大幅な下落は最近の経済の基本面とは関係がないと思っています。

これは2014年5月～2015年7月のドル高のサイクルにまでさかのぼります。この間、世界の主要通貨は対ドルの平均20%ぐらい下落しました。人民元の為替レートは人民元の国際化、SDR技術評価などによって拉致されました。

（5）人民元の最近の急速な下落は、リスクと圧力を早期に解放している可能性がある。

10-11月から2ヶ月未満の間、人民元の対ドル下落幅は過去1-9月の下落幅を超えており、ドルが強いほか、通貨当局と主要なノードが来る前にリスクと圧力を早期に解放する可能性がある。

説明が必要なのは、中国は最近為替レートを操作して低く見積もって不平等な貿易の優位を獲得する問題ではありませんて、著しい為替レートの過大評価が存在して貿易の部門に圧力を受けさせました。

（6）

修正過大評価は、過大評価のリスクを解放し、貿易部門の圧力を緩和することに役立つが、漸進的な下落戦略は資本流出圧力をもたらし、必然的な選択は資本統制を強化し、中性的な通貨政策を維持することである。

国内の金融市場は、下落を恐れるのではなく、下落が予想される資本流出の暴走を招く恐れがある。

企業の適応性の調整、国内不動産コントロールのバブル抑制、経済の基本面であるL型タッチ、企業収益の回復及び資本統制のアップグレードなどを考慮して、現在資本流出全体がコントロールできる。

そのため、国内株式市場は自己のロジックに戻り、為替レートを善意的に無視しています。

私たちは経済L型ソフトランディング、軽量延滞、貨幣中性、商品「周期牛」、株式市場「業績牛」、債務市場調整、不動産小周期終了の判断を維持します。

（7）人民元が均衡為替レートに復帰した後、将来の短期的な動きは中米のインフレ情勢、通貨政策、貿易黒字などの面での差異に依存し、長期的には両国の労働生産性、改革の見通し、人口年齢構造などに依存する。

為替レートの本質は両国の通貨の比価であり、また大きな資産配置でもあります。投資家が二つの通貨の間で選択したのは、その資産収益率に差があるからです。

実体経済からも来ていますが、最も根本的なのは実体経済から来ています。

短期的には、現在のアメリカの景気回復の見通しは他の主要経済体よりも優れています。これはドル強、その他の主要通貨の下落を誘発する根本的な原因です。

長期において、人民元の将来の見通しは中国が供給側の構造改革を推進し、労働生産性を高め、経済成長の見通しを改善できるかどうかにかかっています。

1-10月には、規模以上の工業企業の利益は同8.6%伸び、加速度比1-9月は0.2%加速した。

このうち、10月の利益は前年同期比9.8%増、9月より2.1ポイント加速した。

コメント:

（1）核心的観点：価格の上昇、財務コストの下落と低い基数により、工業企業の収益は引き続き改善し、石炭、鉄鋼、有色が大幅に好転した。

業界別に見ると、上流利益の伸びは引き続き反発し、中流は圧迫され、下流は比較的安定している。

今年の7月から4ヶ月間在庫の補充期間が続いています。この在庫のサイクルは来年の中まで続いて、経済成長に対する貢献はマイナスからプラスに転じると予想しています。

商品の周期牛と株式市場の業績牛は主に生産能力が十分に回復し、需要が底に触れて回復し、現在の供給が回復するのは非常に遅いです。

（2）価格の上昇、財務コストの下落と低基期要因により、工業企業の収益は引き続き改善しており、10月の規模以上の工業企業の利益は同9.8%伸び、9月より2.1ポイント加速している。

利益改善の原因は主に、今月のPPIは同1.2%上昇し、前の値より1.1ポイント加速し、売上高は同5.4%増となり、後者は2015年以来の最高となった。

第二に、財務コストの低下です。

10月には、企業の財務費は同4.5%下落し、年初以来の減少傾向が続いている。

第三に、低基数効果で、昨年同期の規模以上の工業企業の利益は同2.0%減少し、2015年4月～10月の最低値となった。

（3）登録の種類によって、国有企業の利潤の増加率が持続的に上昇しているのは、行政が生産能力に行った後の石炭、鉄鋼価格の上昇によるものである。1-10月には、国有持株工業企業の利益は前年同期比4.8%増となり、1-9月より2.2ポイント加速し、7月以来の増速回復態勢が続いている。

国有企業の利潤の伸びが持続的に改善されたのは主に石炭、鉄鋼などの価格上昇にある。

1-10月には、民間工業企業の利益は同6.6%増となり、6月以来の伸び率低下傾向が続いた。

（4）業界別に見ると、上流利益の伸びは明らかに反発し、中流利益は圧迫され、下流は安定しています。1-10月には上流で石炭採掘と洗選業の利益総額は同1.1倍になり、前の値は65.1%になりました。黒金属製錬と圧延工業は同3.1倍になり、前の値は2.7倍になりました。

中流では、専用設備製造業は前年同期比1.4%増の5.8%増、電気機械と機材製造業は同12.2%増の13.1%増、電力、熱力生産と供給業は8.1%減のマイナス5.7%だった。

下流では自動車製造業は同13.9%増の13.0%で、医薬製造業は同15.5%増の13.9%で、紡績業は同4.3%増の4.2%だった。

（5）在庫補填は来年中まで継続する予定です。10月末には、規模以上の工業企業の完成品在庫は前年同月比0.3%減少し、前月より0.5ポイント上昇しました。

今年の7月から、今回の在庫補填期間はすでに4ヶ月続いています。

この補完サイクルは2017年まで続き、経済成長への貢献はマイナスからプラスに転じる見込みです。

人民元が米ドルに対して下落しているため、他の主要通貨も続々と値下がりしています。人民元はバスケットに対して安定しています。人民元はバスケットの通貨の終値に対して最も低い93.78元で、最高94.64元で、変動幅は0.92%です。

人民元の為替レートのアンカーの変換は、以前のドルからバスケットの通貨を参照してください。

このようにドルの暴騰暴落の為替レートに対する影響を下げて、人民元の独立性を強めて、更に合理的なのは人民元の内在する貨幣価値の変化を体現していて、それによって為替相場の市場化の改革の方向に深く入り込んで、政府の介入を減らします。